Инвестиции

Мифы Пассивного Инвестирования

Краткое резюме

Таксономия важна в экономике и финансах, поскольку точный смысл слов помогает нам понять сложный финансовый мир, в котором мы живем. К сожалению, большая часть терминологии, которую мы используем в этих областях, со временем стала путаной, в значительной степени благодаря политическим предубеждениям и непрозрачным продажам тактикой, применяемой ее практиками. Среди более запутанных терминов – «активная» и «пассивная» таксономия, которая привела к существенной путанице среди экспертов и любителей. В этой части я объясню важность этой путаницы и предоставит более четкий путь, который позволит более объективно анализировать финансовый мир.

Таксономия — это теория систематизации сложноорганизованных областей действительности и знания, имеющих иерархическое строение.

Вступление

Рост популярности мало затратного индексного инвестирования является одной из самых трансформационных тенденций в современном инвестировании. Он полностью изменил подход к распределению активов. Рост и изменение индексного инвестирования также изменили традиционную идею того, что значит быть инвестором индексного фонда. В конце концов, в сегодняшнем многообразном мире фондовых индексов вы больше не отслеживаете пассивные индексы, так как теперь вы можете отслеживать почти все, что есть в мире, от хедж-фондов, с использованием ETF, до простых фондовых индексов на ванильном рынке. Рост низкозатратных диверсифицированных фондов акций изменил значение важных дебатов в области финансов – активных и пассивных дебатов. В этой части я покажу, что рост мало затратного индексного инвестирования изменил правильное значение того, что значит быть пассивным инвестором. Фактически, я покажу, что в строгом смысле нет пассивного инвестора.

Важность точной и последовательной таксономии

Во-первых, важно быть последовательным и четким в определении активного и пассивного инвестирования. В конце концов, пассивное инвестирование связано не только с ограниченной деятельностью, низкими комиссионными и налоговой эффективностью, поскольку это название может сбить с толку. Это связано с тем, что собиратель  акций, который выбирает одну акцию и покупает и удерживает его, может быть таким же неактивным, как и тот, кто покупает один индекс и удерживает его. Фактически, они, скорее всего, будут более эффективными с точки зрения комиссий, чем индексирующие, поскольку нет постоянной стоимости удерживания акции. Таким образом, эта дискуссия должна состоять не только в деятельности, низких расходов и эффективности налогов.

Кроме того, новые технологии, такие как ETF, путают дискуссию здесь, так как теперь есть индекс всего и вся. Итак, как отмечает Андрей Ло:

«Алгоритмы, основанные на бенчмарке с высокопроизводительными вычислениями размыли границу между пассивными и активными инвестициями».

В настоящее время существуют систематические индексные фонды с низкими комиссионными и различные ETF, начиная от индексных, взвешенных по рыночной капитализации, и индексных фондов, отслеживающих краткосрочные коэффициенты волатильности заемных средств и даже хедж-фондов. Если мы откроем проспект многих ETF, мы обнаружим, что они называют себя «пассивными» индексными фондами, при этом не важно, являются ли они ETF хедж-фондов с высокими комиссиями, ETF с маржинальной волатильностью или ETF c обычными фондами ванильных индексов. Ясно, что мы не должны называть все эти индексы «пассивными», поскольку они отслеживают стратегии, которые традиционно называются «активными» стратегиями.

Правильный дифференцирующий аспект между активным и пассивным инвестированием состоит в том, что активный инвестор пытается «победить рынок» на основе скорректированной с точки зрения риска, в то время как пассивный инвестор пытается «получить рыночную прибыль». Таким образом, инвестор, который отклоняется от глобального удержания капиталовложений, явно заявляет, что может «превзойти» скорректированную с учетом риска доходность совокупного глобального портфеля финансовых активов. В этом смысле мы все активны, потому что все мы отклоняемся от глобального распределения портфеля. Конечно, индустрия не придерживается этого строгого определения, поэтому не очень полезно называть всех активными инвесторами. Вместо этого более полезно придерживаться вышеупомянутого определения.

Активное инвестирование – стратегия распределения активов с относительно высоким количеством сделок, которая пытается «победить рынок» на основе скорректированного риска.

Пассивное инвестирование – стратегия распределения активов с относительно низким  количеством сделок, которая пытается вернуть рыночную прибыль с учетом риска.

Думая о рынках в широком смысле

Когда мы обсуждаем финансовые рынки в этих дебатах, важно смотреть на рынки как совокупность в целом. А это означает, что есть один портфель всех выдающихся финансовых активов, как подробно описано в этом исследовании. Это портфель, взвешенный по капитализации всех глобальных финансовых активов. Большинство «индексов», которые люди используют в своих портфелях, активно выбирают фрагменты этого совокупного портфеля во многом таким же образом, что GE (прим.автора компания General Electric) является одним из финансовых активов внутри S & P 500. Аналогичным образом S & P 500 является одним из активно выбранных индексов американских акций внутри глобального портфеля всех финансовых активов. Причина, по которой Глобальный портфель финансовых активов – это настоящий «пассивный» портфель, заключается в том, что он по определению является единственным индексом, который не выбирается по усмотрению инвестора. То есть его компоненты существуют исключительно на основе выживания различных активов, которые составляют его в чисто рыночной диктуемой форме. Однако индекс, такой как S & P 500, является активно выбранной группой компаний, которые представляют собой лишь часть мирового рынка акций. Это отклонение от распределения на мировом рынке, по определению, тем самым делая его активным выбранным индексом акций США.

Проблема с этим «активным» и «пассивным» различием заключается в том, что при просмотре через макрообъектив все мы должны быть активными собирателями активов. Там действительно нет такой вещи, как пассивное инвестирование и инвесторы, которые не (по крайней мере непреднамеренно) пытаются победить рынок. Причина в том, что все инвесторы отклоняются от глобального распределения и, по сути, выбирают микрокомпоненты глобального портфеля финансовых активов. Например, индекс, владеющий S & P 500, владеет только 18% мировых финансовых активов внутри гораздо более крупного пирога. По сути, они говорят, что они будут отклоняться от глобального распределения капиталовложений, потому что, по их мнению, они могут работать лучше, чем рыночный капитальный, распределенный в глобальном портфеле финансовых активов. Это делает индексатора, который владеет срезами этого глобального портфеля, ничем не отличающегося от выборщика акций для покупки и удержания акций, которому принадлежит часть S & P 500 (принимая на себя налоговую и комиссионную эффективность).

Этот простой пример показывает, что различие между пассивным и активным действительно не имеет смысла, когда мы все реализуем налоговые и другие эффективные портфели. По сути, все мы становимся сборщиками активов в этом новом мире индексирования. И некоторые индексы ДОЛЖНЫ, по определению, принимать более разумные решения по распределению активов, чем другие, что приводит к повышению доходности. Хотя мы, возможно, не намеренно пытаемся «победить на рынке», когда мы отклоняемся от глобального распределения капиталов, должны быть индексы, которые выбирают активы превосходно, нежели другие.

С учетом сказанного, может быть более полезно думать об активном управлении с точки зрения масштаба, а не концепции «того или иного». Итак, если все активны, потому что все мы отклоняемся от глобального распределения, когда есть умные способы быть активными и глупые способы быть активными. В качестве общего руководства эта шкала активного управления полезна. В целом, низкие комиссионные, налоговые и недискреционные стратегии «умны», в то время как исследования показывают, что «тупые активные» обычно влекут за собой высокую плату, неэффективность налогов и дискреционное вмешательство.

Оперативные недоразумения

Одним из самых больших заблуждений относительно индексного инвестирования является то, что он по своей сути неактивен. Но это не отражает полный круг транзакций, которые происходят, когда один покупает или продает индексный фонд. Например, когда ETF торгуется, всегда существует рыночная цена для ETF (цена, которую вы видите), а также внутридневная индикативная ценность индекса на «пути» ETF (цена, которую считают авторизованные участники). Если рыночная цена будет отличаться от цены базовых активов, то маркет-мейкеры будут либо покупать / продавать ETF, либо покупать / продавать базовые ценные бумаги. Таким образом, несмотря на то, что на первый взгляд не так много активности, сам акт покупки индекса может фактически заставить произойти какое-то активное управление на основных рынках ценных бумаг.

Поскольку Рик Ферри, возможно, самый известный эксперт в мире, когда дело доходит индексного инвестирования, говорит: «Пассивного инвестирования нет. Это правда. Пассивного инвестирования в его чистой форме не существует. Существуют только меньшая степень активного управления». Ферри продолжает объяснять, что любой индекс«должен постоянно поддерживаться реальными людьми, которые сталкиваются с трудными проблемами при попытке отслеживать индекс. Менеджеры должны принимать сотни активных решений каждый день относительно торговли, и решения, что делать с новыми деньгами, как при необходимости получать наличные, использовать фьючерсы, свопы или другие производные инструменты и т. д. Нет ничего пассивного в управлении индексного фонда”.

Это означает, что индексное инвестирование, по определению, создает потребность в активном управлении. Нет никакого значимого различия, потому что покупка ETF может привести к тому, что в какой-то форме активного управления вы в той или иной форме возьмете расходы (либо альтернативные издержки, так и стоимость спреда и т.д.). Другими словами, индексное инвестирование ведет к активному управлению. Чтобы сделать различие, нужно посмотреть только на поверхностный уровень транзакции. Это похоже на то, что вы находитесь в воде по коленом и заявляете, что являетесь «сухим», потому что ваше верхняя часть тела не «мокрая». Это имеет мало смысла в совокупности.

Ваш выбор индексного инвестирования – это активное решение, которое обязательно приведет к некоторым основным рыночным действиям. По сути, ваш неактивный выбор при покупке всех 500 компонентов S & P 500 приводит к тому, что кто-то еще будет намного активнее. Компромисс в обмен на ваш относительно неактивный подход заключается в том, что вы подвергаетесь некоторым действиям в виде альтернативных издержек, спредов или других расходов. Они незначительны на уровне пользователей, но в общей схеме событий могут и приведут к большой прибыли для основных маркет-мейкеров (эта доля «активного» рынка, разумеется, не исчезнет). Дело в том, что транзакция при индексном инвестировании, на полном круге, обязательно активна, даже если на уровне пользователя она выглядит «пассивной».

Несоответствия в макроэкономической теории

В своем стремлении установить целостную и бесшовную финансовую и монетарную перспективу мира я все время сталкиваюсь с одной большой проблемой с идеей «пассивного индексного инвестирования» – если рынок это всё, знающее и все видящее место, тогда почему ни один индексный фонд и инвесторы фактически не инвестируют в рынки таким образом, который согласуется с этой верой? То есть на глобальном уровне существует только один «рыночный портфель», состоящий из всех мировых финансовых активов. Сегодня этот портфель составляет примерно 45% акций / 55% облигаций.

Если рынки настолько прекрасны при распределении активов, то действительно пассивный инвестор просто возьмет рыночную прибыль и не отклонится от этого глобального портфеля, взвешенного по рыночной капитализации, но подавляющее большинство инвесторов на самом деле этого не делают. Почти всегда они склоняются в сторону крупного портфеля акций, а затем говорят, что причиной этого «активного» решения являются «факторные наклоны» или «терпимость к риску». Но, как справедливо говорит Клифф Анесс, вы не можете отклоняться от глобального распределения, а затем притворяться, что не принимаете активные инвестиционные решения. Если вы отклоняетесь от 45/55, вы являетесь активным инвестором!

Идея индексного инвестирования возникла, в значительной степени, в Чикагской школе экономики. Экономисты школы уже построили успешную экономическую теорию, в которой утверждалось, что рынки более эффективны, чем любая форма дискреционного вмешательства. Это было по сути антиправительственным взглядом на мир (основанный на монетаризме Милтона Фридмана), теория которого с тех пор рухнула. Но общее мнение заключалось в том, что дискреционное вмешательство в «рыночную» систему является плохим. Конечно, это упускало из виду тот факт, что всегда требуется определенная степень дискреционного вмешательства. Таким образом, нелогично и макро-несогласованно утверждать, что существует «чистая» рыночная система.

В 1960-х и 1970-х годах некоторые экономисты из Чикагской школы распространили это общее экономическое мышление на финансовые рынки и утверждали, что широкие агрегаты лучше разбираются в информации, чем люди. Это было основополагающим компонентом гипотезы эффективного рынка. По сути, они утверждали, что дискреционное вмешательство на рынки было ошибочным. К сожалению, эта идея была в значительной степени соломкой, основанной на политической идеологии, поскольку все решения на финансовых рынках являются активными и дискреционными вмешательствами. Мы можем спорить об относительной потребности в деятельности или дискреционных вмешательствах, но мы не должны путать это с мышлением в абсолютном выражении об этих вопросах. И мы должны подчеркнуть, что любой абсолютизм в этом обсуждении приведет к теории, которая не является макросогласованной.

Великий сокрушитель «активных» менеджеров

Миф распространился, что отдельные инвесторы могут победить всех профессиональных менеджеров, потому что данные показали, что индексные фонды превосходят активно управляемые взаимные фонды. Исследования также показали, что люди, как правило, очень плохо управляют своими собственными активами. И мы знаем, что это верно, потому что отдельные инвесторы, как правило, имеют очень высокие остатки денежных средств по сравнению со всеми профессиональными менеджерами денег (например, 24% в среднем против 3,5% для среднего фонда взаимных инвестиций). Поскольку акции и облигации исторически превзошли краткосрочные облигации и наличные деньги, это означает, что отдельные инвесторы в совокупности должны отставать от более полностью инвестированных профессионалов. Это не обязательно связано с «умением» профессионала, но, скорее всего, из-за риска карьеры менеджера (менеджеры чувствуют себя обязанными вкладывать деньги) и поведенческие пристрастия у индивидуумов (индивиды, как правило, являются их собственным худшим инвестиционным врагом). Таким образом, тот факт, что паевые инвестиционные фонды хуже, чем индексные фонды, не означает, что профессионалы хуже, чем люди.

К сожалению, в этой дискуссии много путаницы из-за исследований, которые были неправильно выполнены на «активных» менеджерах. Вся концепция дифференциации «активного и пассивного» инвестирования была неверно истолкована на основе аргумента против взаимных фондов акций. В действительности, Vanguard показал, что «активная доля» фонда не имеет никакого отношения к его эффективности. Вместо этого, это высокая плата и высокие налоги, которые, как правило, являются лучшим предсказателем недостаточной доходности фонда. (Аналогичное исследование есть у Morningstar) Низкие сборы предсказывают более высокую доходность, а не дискреционные решения, но средства массовой информации настаивают на дифференциации этой дискуссии на основе «активных» решений, несмотря на то, что мы все активные инвесторы.

Кроме того, мы знаем, что многие «пассивные» инвесторы регулярно недооценивают глобальные агрегаты, как я показал в этом исследовании. И мы знаем, что средний инвестор имеет тенденцию очень плохо управлять своими портфелями. По мере того, как индексное инвестирование набирало популярность, чтобы обогнать активное управление и выбор акций, мы все вынуждены были справиться с реальностью, что все мы собираем активы внутри широких агрегатов. Выбор фондовых индексов обычно является более эффективной формой выбора активов, чем отдельный выбор акций, но использование индексных фондов не означает, что вы вообще не активны. Это просто означает, что вы являетесь более эффективным активным инвестором, чем тот, кто платит высокие комиссионные за торговлю акциями.

Как я показал в течение 2014 года, даже самые большие сторонники «пассивного инвестирования» не могут есть свою собственную кулинарию. Даже Джон Богл активно занимается выбором активов. Вы должны быть очень осторожны, слушая различные предложения на Уолл-стрит в эти дни. Оплачивая кому-то 1,5%, чтобы помочь вам «управлять» портфелем фондовых индексов Vanguard (в котором он будет активно выбирать ваше распределение), на самом деле не лучше, чем уплачивать сбор паевого фонда на 1,5% для управления вашими активами. Тем не менее, он регулярно продается как нечто «пассивное» и превосходящее, когда все, что он на самом деле представляет, – это более высокий уровень продаж. К сожалению, понятие «пассивный»  в настоящее время используется, как уловка в продаж высокопоставленными активными менеджерами, чтобы заманить инвесторов мыслью, что они участвуют в чем-то превосходном.

Активные решения пассивного инвестора

Важно отметить, что «пассивные» инвесторы принимают множество «активных» решений в течение своей жизни. Во-первых, любое распределителение активов обычно начинается с денежных средств или без каких-либо активов. Таким образом, любое распределение других активов по своей сути является активным. Кроме того, перебалансировка, единовременное вложение средств, взносы, распределения и «опрокидывание факторов» – это все условия, соответствующие активному инвестиционному подходу, которые описываются как пассивные. Это не что иное, как маркетинговые термины, созданные «пассивным» инвестиционным сообществом, чтобы дать представление о чем-то, что не предполагает активного принятия решений. И это даже не касается того факта, что ничего не делать – это фактически активное решение само по себе!

Это не значит, что нецелесообразно сосредоточиться на снижении налогов и сборов, а также на максимизации ваших доходностей. Мы знаем, что снижение налогов и сборов является единственным способом гарантировать более высокую прибыль. Но мы не должны предполагать, что низкая плата является синонимом разумного распределения активов. В конце концов, распределение активов будет самым важным драйвером в ваших доходах, и в то время как налоги и сборы важны, активные решения, связанные с распределением ваших активов с течением времени, будут играть существенно более важную роль в обеспечении лучшей доходности. То есть ваше решение быть 60/40 в противоположность 70/30 будет играть более важную роль в ваших доходах, чем сборы (при условии, что вы используете фонды с низкой комиссией).

Наконец, использование индексных фондов с низкой комиссией не делает вас более пассивными, чем, скажем, выборщика отдельных акций, который покупает и удерживает 500 акций. Фактически, это может стоить больше, так как вы платите постоянную плату. И это даже не связано с тем, что все фондовые индексы активно выбираются в первую очередь! Существуют управленческие и структурные решения, которые входят в состав участников каждого фонда, но эти средства постоянно демонстрируются как неактивные, когда реальность такова, что они не обязательно неактивны, а лишь небольшая плата по сравнению со многими из их конкурентов.

Временная проблема в современных финансах

Также важно оставаться реалистичным при рассмотрении этих дебатов с временно’й точки зрения. То есть, мы должны быть реалистами относительно того, как мы применяем теорию учебников понятие «долгосрочный» к нашим финансовым реалиям. «Долгосрочный» – полезная концепция для общих целей, и всем нам должно быть так повезло иметь поистине долгосрочный горизонт времени, но, как сказал Дж. М. Кейнс, «в конечном итоге мы все смертные». Хотя «пассивное индексное инвестирование», как правило, является синонимом «покупки и удержания» и долгосрочного инвестирования, реальность такова, что нас часто заставляют думать в рамках более коротких сроков, чем современные финансы заставляют нас поверить. Наша финансовая жизнь фактически не отражает ничего близкого к понятию в учебнике «долгосрочный». Большая часть нашей финансовой жизни – это серия краткосрочных долгосрочных обязательств. Мы постоянно «определяем» наши финансовые решения, потому что наши потребности в расходах требуют от нас относительно краткосрочных во многих наших самых больших решениях о расходах. Некоторая степень распределения активных активов не только является разумной в большинстве случаев, но полностью согласуется с поддержанием реалистичного профиля риска. Таким образом, модели учебников, основанные на современной теории портфеля, не всегда хорошо отражают нашу реальную финансовую жизнь. Это означает, что бездействие, хотя часто желательно при максимизации налоговой и платежной эффективности, может не всегда быть реалистичным.

Заключение

Рост фондовых индексов превратил нас всех в «сборщиков активов» вместо сборщиков акций, но «пассивное» сообщество индексного инвестирования попыталось продать индексное инвестирование, как будто это нечто совершенно отличное от выбора акций. Реальность такова, что мы все дискреционные лица, принимающие решения, о наших портфелях. Даже выбор не делать ничего – это дискреционное решение. Поэтому все подходы к индексному инвестированию – это не все, что «пассивно». Это просто разные формы активного управления, которые были проданы инвесторам с использованием умной маркетинговой терминологии, такой как «факторное вложение» и «умная бета», чтобы дифференцировать бренды.

Рост числа индексных фондов с низкими комиссиями является фантастическим. Индексные фонды являются значительным улучшением по сравнению со многими из высокооплачиваемых фондов акций, которые есть на рынке. Но нам нужно понимать, что индексные фонды из себя представляют на самом деле, а не то, что как нам пытаются их продать. Ознакомьтесь с информацией в этом обсуждении, поскольку это один из самых важных дебатов нашего времени, когда индексное инвестирование растет в популярности.

 

Источник: Cullen Roche, Pragmatic Capitalism

Перевод Walletinvestments.ru

ПРИСОЕДИНЯЙТЕСЬ К ОБСУЖДЕНИЮ

  1. slatedroid

    Крылья, ноги – главное хвост! Инвестирование должно быть разумным!

Добавить комментарий