Инвестиции

ЧТО ГАРРИ МАРКОВИЦ ИМЕЛ ВВИДУ

Одна из странностей в журналистике заключается в том, что вы никогда не знаете, какие слова из сотен тысяч написанных вами, будут резонировать с людьми. Иногда это самые необычные или причудливые вещи, которые, как оказалось, находят отклик у наибольшего количество читателей.

Отрывок из интервью, которое я сделал с Гарри Марковицем в конце 1997 года, со временем стал одним из самых распространенных и часто неправильно – разделяемых отрывков из всего, что я когда-либо публиковал. Профессор Марковиц, который получил Нобелевскую премию по экономике в 1990 году за его новаторскую работу по математическим основам диверсификации, рассказал мне, как он впервые определил распределение активов для своего портфеля в середине 1950-х годов. В 1952 году он опубликовал свою статью «Выбор портфеля» в «Журнале финансов», поэтому формулы были еще свежими в его голове, когда он вскоре стал инвестором TIAA-CREF вскоре после этого. Сколько он должен выделить TIAA (портфель с фиксированным доходом) и сколько CREF (фонд акций)?

Он вспомнил в нашем интервью:

Я должен был вычислить исторические ковариации классов активов и создать  границу эффективности. Вместо этого я был расстроен, если фондовый рынок шел вверх, и я не был в нем, или если он пошел вниз, а я был полностью в нем. Мое намерение состояло в том, чтобы свести к минимуму мое будущее сожаление. Поэтому я разделил свои взносы 50/50 между облигациями и акциями.

Это интервью стало жить собственной жизнью. Ведущие исследователи человеческого поведения в финансах, такие как Ричард Талер и Шломо Бенартци, точно указали на это как на доказательство того, что даже экономисты не всегда вкладывают средства, как  сами и говорят. В Интернете, однако, блоггеры и другие комментаторы ошибочно утверждали, что замечания Гарри Марковица датируются сразу после крушения 1987 года (через 35 лет после событий, которые он описывает!), Что он по-прежнему использует тот же принцип для управления своими деньгами сегодня, что он каким-то образом не был компетентен использовать свои собственные математические формулы, или что разделение ваших денег пополам – это оптимальный способ инвестирования.

Профессор Марковиц первоначально изложил свой портфель с самым основным возможным разделением 50/50 между акциями и облигациями. Однако он не оставил портфель в прежнем состоянии. Как он объяснил в 2009 Q & A  «Журналу инвестиционного консалтинга»:

Просто чтобы уточнить, это то, что я сделал в 1952 году… Теперь я этого не делаю… Я разделил свои деньги между классами активов, как эффективные портфели, которые я видел. Я знаю, что я должен иметь больше акций компаний малой капитализации по сравнению с акциями крупной капитализации и, возможно, больше компаний развивающихся рынков, по сравнению с более развитыми рынками западных стран, а затем получить удобный баланс между акциями и облигациями.

Поэтому справедливо использовать его замечания для меня как доказательства того, что экономисты не всегда следуют своим советам. Но это неправильно – вводить их в заблуждение в качестве доказательства того, что экономисты никогда не делают этого или не могут этого сделать, или как своего рода обобщенное доказательство человеческой «иррациональности».

Моя собственная точка зрения заключается в том, что люди не являются ни рациональными, ни иррациональными. Мы люди. Нам не нравится думать больше, чем нам нужно, и у нас есть непрекращающиеся требования к нашему вниманию. В этом свете нет ничего удивительного в том, что первопроходец современной теории портфеля построил свой первоначальный портфель, так мало опираясь на свои исследования. Также неудивительно, что он скорректировал его позже. (Портфель 50/50 в сочетании с несколькими годами роста на бычьем рынке вскоре становится портфелем 70/30 или 80/20, поскольку акции опережают облигации).

Если вам интересно, полная статья, из которой это давнее интервью получило свою жизнь, приведена ниже. Сегодня я бы написал эту статью по-другому, но замечания Марковица, а также несколько других видных финансовых мыслителей по-прежнему звучат правдоподобно. Вы найдете их ближе к концу статьи.

Уроки Инвестирования от Топ Пенсионных Фондов Америки

Журнал «Money», январь 1998 г.

Мудрецы из TIAA-CREF управляют 210 миллиардами долларов учителей Америки и получают высокую доходность старомодным способом: длинный горизонт и низкие затраты.

«Слушайте учителей». Я не знаю вас, но это я все время слышал от своих родителей, и это был хороший совет для молодого ученика. Это хороший совет для инвестора тоже: Малоизвестный отряд по прозвищу «Учителя», бесспорно, самый большой и, по-моему, лучший в стране. В эксклюзивном взгляде на эту исторически скрытную организацию я недавно провел пару месяцев, изучая, как Ассоциация По Пенсионному Страхованию и Аннуитетам Учителей управляет более чем 210 миллиардами долларов пенсионных аннуитетов для преподавателей. Я обнаружил, что TIAA-CREF предлагает один убедительный инвестиционный урок за другим.

Её клиенты, по крайней мере, на данный момент ограничены сотрудниками и их супругами в более чем 6300 частных школах, колледжах, учебных больницах и других некоммерческих организациях. (Для порядка раскрытия информации: Моя жена, частный школьный учитель, является одним из 2 миллионов инвесторов TIAA-CREF.)

Учителя – это возврат к тем временам, когда компания по управлению денежными средствами должна была больше сосредоточиться на обслуживании своих существующих клиентов, а не на прибылях, получаемых за счет привлечения новых. Фактически, TIAA-CREF была основана в 1918 году Эндрю Карнеги исключительно для преподавателей и исследователей, и остается некоммерческой организацией. Она может и противостоит причудам момента, и вместо этого построила свой успех в спокойной и невозмутимой манере в соответствии с пятью основными принципами, которые любой инвестор может и должен следовать.

Урок 1: Придерживайтесь простоты. Несмотря на огромные размеры фонда Учителей, он предлагает только 10 основных инвестиционных решений, включая индексный фонд акций, акции роста, облигации, фонд акции всех компаний в мире и фонд денежного рынка. В отличие от этого, Putnam Investments управляющего 151 млрд. долл. США в паевых инвестиционных фондах, и распространяется через огромное предложение из 78 портфелей. К ним относятся несколько рискованных фондов опционов, которые были в огне в 1980-х годах. Другие крупные семейные фонды погорели на краткосрочных глобальных облигациях, когда они пришли в моду примерно в 1991 году или запустили множество фондов иностранных акций, настолько узко сосредоточенных на них, что крах одного рынка может снизить свою стоимость на 10% за один день.

В отличие от большинства крупных управляющих компаний, TIAA-CREF никогда не продвигала или даже не предлагала такие инвестиции. «У нас нет опасных продуктов», – заявляет председатель TIAA-CREF Джон Биггс.

Американцы склонны думать, что больше выбора – всегда лучше, но в инвестировании средств это не обязательно так. Ричард Эннис, консультант по инвестициям в Чикаго, в провокационной статье в выпуске журнала финансовых аналитиков за июль / август 1997 года, заметил, что в природе некоторые виды животных порождают такое огромное количество потомков, что родители могут уделять лишь ограниченное внимание каждому. Другие выносят очень мало детенышей, и могут уделить внимание каждому из них. В первой группе подумайте о морской солнечной рыбе (которая выдает по 300 миллионов яиц за раз) и плодовитым компаниям фонда, таким как Putnam и Fidelity. Во второй группе, подумайте о Homo sapiens, которые могут  побаловать себя только несколькими детьми в семье, и TIAA-CREF.

Биггс объясняет, что «с только 10 вариантами мы не можем позволить себе иметь плохой вариант». Таким образом, 5,5 млрд. Долларов США CREF Global Equities Account, подкрепленные исследованиями восьми страновых аналитиков, показали ежегодную доходность в 17,7% за последние 5 лет против 14,2% для типичного глобального фонда. Аналогичным образом, фонд CREF Growth Account, размером 4,4 млрд. Долл. США, который инвестирует в американские компании с быстро растущей прибылью, вырос на 29,3% на 1 декабря, опередив доходность среднего фонда роста с показателем 18,08% благодаря исследовательским навыкам 16 аналитикам.

Более того, сопротивляясь соблазну предложить 200 фондов, TIAA-CREF рекомендует своим инвесторам сосредоточиться не на том, какими фондами они будут владеть, а на каких классах активов, чтобы владеть акциями США и иностранными акциями, облигациями, денежные средствами или недвижимостью – в зависимости от толерантности к рискам каждого.

Урок 2: Используйте свои сильные стороны. TIAA-CREF вместо того, чтобы пытаться управлять всеми возможными, которые можно придумать фондами, работает с имеющимися фондами наилучшим образом. Его флагманский фонд CREF Stock в настоящее время индексирует 72% своих активов, пассивно реплицируя портфель индекса Russell 3000 крупных, средних и мелких компаний. Еще 15% активов этого фонда поступают в зарубежные акции. Остальное идет в относительную небольшую горстку акций, о которых старший управляющий директор Дуглас Цилл и его аналитики именуют «высокая степень убежденности».

Аналогичным образом, его менеджеры вложили $ 8 млрд. из фонда TIAA в прямое владение недвижимостью, коммерческими ипотечными кредитами, частные займы для бизнеса и даже внешний долг. Размер фонда дает TIAA вкладываться во многие высококачественные предложения по частному долгу. И благодаря исследованиям более 240 внутренних аналитиков, активы не только имеет рейтинг ААА, но и за последние десять лет показали 8,04% среднегодовую доходность.

На другом фронте $ 690 млн. TIAA Real Estate Account  также использует опыт собственного персонала TIAA из семи инженеров и экспертов по окружающей среде для проверки качества инвестиций до того, как они войдут в портфель. Таким образом, в отличие от других фондов недвижимости, фонд TIAA может владеть недвижимостью напрямую, а не через фонды недвижимости (REIT).

Если вы не имеете права инвестировать в TIAA-CREF, используя ваши сильные стороны, это означает, что мудрецы, управляющие пенсионным фондом, вложили большую часть своих акций в индексные фонды. Для этого есть веская причина: в долгосрочной перспективе рынки, особенно для акций с большой и средней капитализацией, довольно эффективны. Индексный фонд, который воспроизводит S&P 500 или Wilshire 5000, в долгосрочной перспективе, по всей видимости, превысит примерно три четверти всех активно управляемых фондов, в основном потому, что индексные фонды ведут к очень низкому обороту и расходам. Это подводит нас к следующим двум урокам.

Урок 3: Купите и держите. Торговля: купля/продажа акций стоит больших денег, особенно в мегафондах, которые могут увеличивать собственную цену покупки и опускать их цену продажи. В некоторых гиперактивных фондах транзакционные издержки могут снизить доходность на целых два процентных пункта в год. Тем не менее, внимание общественности к краткосрочным результатам стимулирует средний фонд увеличивать оборачиваемость до каждые 14 месяцев.

Тем не менее, TIAA-CREF удерживает акции в среднем в течение пяти лет. Одна из причин: поскольку это пенсионный фонд, его клиенты обычно не могут использовать деньги, пока они не уйдут на пенсию. Типичный участник может платить на свой счет в течение 30 лет, что позволяет менеджерам фондов Учителей быть терпеливыми. Но это также их темперамент.  Диал сравнивает «истинное инвестирование» с фермерством: «Вы должны сажать, обрабатывать и удобрять, а не ожидать мгновенных результатов». Мартин Лейбовиц, главный инвестиционный директор TIAA-CREF, добавляет: «Когда вы являетесь долгосрочным инвестором, вам не нужно точно знать, когда рынок наконец осознает, что его восприятие компании было неправильным. Вам нужно только знать, что так будет.»

Урок 4: Сохраняйте расходы на низком уровне. TIAA-CREF удерживает свои пенни, до последнего. CREF Stock, при общих операционных расходах всего 0,31%, более чем в четыре раза дешевле среднего фонда акций США. Фонд глобальных акций, с 0,38% в расходах, более чем в пять раз дешевле, чем типичный глобальный фонд; и фонд TIAA Real Estate стоит всего 0,6%, что примерно треть стоимости среднего фонда недвижимости, даже несмотря на то, что он более активно управляется.

Как они это делают? Хотя TIAA-CREF предприняла шаги для расширения своих клиентов (например, чтобы включить супругов участников, а также учителей в некоторые общеобразовательные начальные школы), он по крайней мере в настоящее время мало заинтересован в привлечении клиентов за пределы своей традиционной базы преподавателей. Таким образом, он сдерживает маркетинговые затраты, которые большинство других средств переносят на своих инвесторов.

Если ваш управляющий фондом гений, он может опередить средний фонд на один или два процентных пункта в год. TIAA-CREF получает почти такое же преимущество, просто заряжая такие низкие комиссионные. «Со временем и рыночными циклами, – говорит Лейбовиц, – в инвестиционном мире есть только одна постоянная вещь, и это не доходность. Это расходы. Сохраняйте их как можно ниже – это то, что вы можете сделать для своих клиентов »- или, если вы индивидуальный инвестор, для своего портфеля.

Урок 5: Ожидайте лояльности и придерживайтесь ее. TIAA-CREF обращается к своим клиентам таким образом, что ставит большую часть индустрии фондов в неприглядное положение. По мнению председателя Biggs, в этом году Фонд потратит более 200 миллионов долларов на обслуживание клиентов. Он управляет 11 региональными офисами и нанимает более 600 лицензированных специалистов, получающих только зарплату, а не комиссии, поэтому нет давления на продажу продуктов – чтобы дать своим клиентам советы относительно своих инвестиций. Только в прошлом году, по словам вице-президента Мадлен Д’Амброзио, около 85 000 клиентов TIAA-CREF посетили семинары, чтобы узнать больше о планировании выхода на пенсию. А в 1998 году новая трастовая компания «Учителя» начнет давать советы по финансовому планированию, которые будут охватывать инвестиции, предлагаемые другими фирмами. Все это побуждает даже самого прыгучего инвестора держаться за фонд надолго.

Руководители фондов других инвестиционных фирм часто жалуются на то, что их клиенты слишком нетерпеливы, продавая свои паи фондов при первой неудовлетворённости. Это создает трудности для портфельных менеджеров инвестировать в акции, которые могут немного снизиться в краткосрочной перспективе, прежде чем они начнут расти в долгосрочной перспективе, и такая потерянная возможность не подходит ни для них, ни для вас. И если есть  урок, который вы должны учиться у «Учителей», то это сила терпения.

Дополнительная информация

Как БОЛЬШИЕ УМЫ инвестируют в TIAA-CREF

63-летний Уильям Ф. Шарп, профессор финансов, Высшая школа бизнеса, Стэнфордский университет; Лауреат Нобелевской премии по экономике, 1990 год. Известный из-за коэффициента Шарпа, показатель эффективности инвестиций с учетом риска:

В мои взносы TIAA-CREF распределены так 25% TIAA [основной фонду облигаций] и 75% в CREF [флагманский фонд акций], но рыночные движения значительно изменили масштабы …. Я строго инвестор купи-и-держи. На самом деле, я никогда не продавал паевой фонд акций.

Роберт Дж. Шиллер, 51, профессор экономики Йельского университета

Обратите внимание, что у меня есть другие активы, так что это не вся картина. У меня все еще есть некоторые акции [вне TIAA-CREF], но я постепенно выхожу из фондового рынка. У меня есть некоторые индексные фонды облигаций …. Они соответствуют «безрисковому доходу» в теории финансов лучше, чем все, что у нас когда-либо было, поэтому люди должны использовать их для корректировки уровня риска своих портфелей.

39-летний Григорий Манкив, профессор экономики Гарвардского университета; автор учебника «Основы экономики»

Я избегаю выбора рыночных сроков и перекладываю активы в основном на перебалансировку, когда один класс активов превосходит другой… Недвижимость, как и иностранные акции, предлагает существенную диверсификацию …. Новая инфляционная облигация имеет 3,5% выше инфляции, которая, оглядываясь назад более чем на столетие, выглядит привлекательно для инвестиций с минимальным риском.

Гарри М. Марковиц, 70 лет, почетный профессор финансов, Городской университет Нью-Йорка; Нобелевский лауреат по экономике, 1990

Я должен был вычислить исторические ковариации классов активов и создать  границу эффективности. Вместо этого я был расстроен, если фондовый рынок шел вверх, и я не был в нем, или если он пошел вниз, а я был полностью в нем. Мое намерение состояло в том, чтобы свести к минимуму мое будущее сожаление. Поэтому я разделил свои взносы 50/50 между облигациями и акциями.

Ричард Х. Талер, 52 года, профессор поведенческой науки и экономики Чикагского университета; редактор, Advances in Behavioral Finance

У меня с первого дня были все мои деньги в акциях … потому что, хотя я уже не молод, мой горизонт – это моя ожидаемая продолжительность жизни, которой все еще около 30 лет. Когда Dow достигает 8000, возникает соблазн попытаться задействовать рыночные сроки, но я знаю, что я недостаточно умен, чтобы сделать это успешно; Я думал, что рынок высок при 6000 пунктах!

43-летний Лоуренс Б. Зигель, директор исследовательской политики в области инвестиций, Фонд Форда; бывший директор, исследователь, Ibbotson Associates

Несмотря на мои почти 100% общего распределения в акциях, я не разделяю бычьи настроения в акциях. Я думаю, что большая часть хороших новостей о состоянии мирового бизнеса уже в цене …. Если бы весь мой доход был от инвестиций, я бы, вероятно, выделил 50% на акции сейчас (по сравнению с нормальным распределением на 60%), а остальное – на долгосрочные казначейские облигации, индексные облигации и недвижимость.

Источник: Джейсон Цвейг 02.10.2017

Перевод Walletinvestments.ru

ПРИСОЕДИНЯЙТЕСЬ К ОБСУЖДЕНИЮ

  1. slatedroid

    Получается это пенсионный профсоюз. На графике из пред. статьи видно, что доходности акций(индекса) устойчивей, в отличие от облигаций, амплитуда которых больше(выше риск). Неудивительно, что они предпочитают акции.

Добавить комментарий