Инвестиции

Превосходят ли Глобальные Акции Американские Казначейские Векселя?

Источник Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?

Hendrik Bessembinder, Arizona State University

Te-Feng Chen, Hong Kong Polytechnic University

Goeun Choi, Arizona State University (ASU) – Finance Department

K.C. John Wei, Hong Kong Polytechnic University

Date Written: July 5, 2019

Перевод Walletinvestments.ru

Краткое Содержание

Мы изучили общую доходность почти 62 000 обыкновенных акций в период с 1990 по 2018 год, документируя, что большинство, 56% акций США и 61% неамериканских акций, проигрывают в доходности 1-месячным казначейским обязательствам США по всей выборке. Сосредоточив внимание на совокупном увеличении благосостояния акционеров, измеряемом в долларах США, мы обнаруживаем, что на самые эффективные 1,3% фирм приходится 44,7 триллиона долларов США на создание благосостояния на мировом фондовом рынке с 1990 по 2018 годы. За пределами США менее одного процента фирм приходится $ 16,0 трлн в создании чистых активов. Эти результаты подчеркивают практические последствия того факта, что распределение долгосрочной доходности акций сильно положительно искажено.

  1. Введение

Финансовая теория подразумевает, что активы, подверженные положительному систематическому риску, должны получать премию за риск в форме ожидаемой или средней нормы прибыли, которая превышает доходность безрисковых инвестиций.

Тем не менее, было задокументировано, что доходность акций положительно искажена, особенно когда доходность составляется в течение более длительного периода времени. Положительная асимметрия в распределении чаще всего подразумевает, что среднее значение распределения превышает медиану, и поэтому среднее значение может вводить в заблуждение как указание результатов для более типичных наблюдений. Предыдущая работа, посвященная асимметрии доходности акций, в основном изучала рынки США. Здесь мы изучаем данные о совокупной доходности почти 62 000 глобальных обыкновенных акций, обращающихся на публичных рынках в период с 1990 по 2018 годы. Наш ключевой вывод заключается в том, что, хотя средняя доходность акций в поперечном разрезе действительно положительна во всех 42 странах, которые мы изучаем, доходность большинства мировых акций не соответствует доходам за один месяц казначейских векселей США за согласованные временные горизонты.

Мы в первую очередь ориентируемся на доходность акций на долгосрочной основе, измеряемую путем сложения ежемесячной доходности с учетом дивидендов. Результирующая доходность «купи-и-держи» представляет собой результат для гипотетического инвестора, который делает начальные инвестиции в начале периода выборки, но в остальном не торгует, за исключением реинвестирования дивидендов в дополнительные акции той же акции. Мы обнаружили, что только 40,5% глобальных обыкновенных акций, в том числе 43,7% акций США и 39,3% акций неамериканских компаний, имеют доходность покупки и удержания по полной выборке, которая превышает накопленную доходность к одномесячным казначейским векселям США за согласованные временные горизонты. ,

В то время как доходность покупки и удержания проста для интерпретации и представляет собой результаты жизнеспособной торговой стратегии, которой могут следовать некоторые инвесторы, они не измеряют совокупный опыт фондовых инвесторов. Поскольку торговля на вторичном рынке всегда является нулевой суммой для покупателя и продавца, инвесторы в совокупности не реинвестируют дивиденды через торговлю на вторичном рынке. Кроме того, инвесторы в совокупности финансируют новые выпуски акций и получают доходы от выкупа акций. Поэтому мы также измеряем прибыль для акционеров, которая включает чистые выпуски акций и дивиденды, без реинвестирования в акции. Этот показатель совокупного дохода упоминается (например, Dichev, 2007) как «средневзвешенный по доллару» доход и рассчитывается как внутренняя норма доходности (IRR) денежных потоков, уплаченных или полученных инвесторами в совокупности. Мы находим, что средневзвешенная по доллару доходность превышает доход по казначейским векселям за согласованный временной горизонт для еще меньшей доли акций, 39,1% в глобальном масштабе и 37,5% для неамериканских акций.

(Примечание, Мы ориентируемся на доходность, измеряемую в долларах США, чтобы обеспечить общий критерий, который можно сравнить по акциям, торгуемым в валютах с различными уровнями инфляции. Сравнение с краткосрочной ставкой казначейства США отражает тот факт, что ее часто рассматривают как наилучший доступный показатель для «безрисковой» процентной ставки, предполагаемой теоретиками.)

Мы в первую очередь ориентируемся на доходность акций на долгосрочной основе, измеряемую путем сложения ежемесячной доходности с учетом дивидендов. Результирующая доходность «купи-и-держи» представляет собой результат для гипотетического инвестора, который делает начальные инвестиции в начале периода выборки, но в остальном не торгует, за исключением реинвестирования дивидендов в дополнительные акции той же компании. Мы обнаружили, что только 40,5% глобальных обыкновенных акций, в том числе 43,7% акций США и 39,3% акций неамериканских компаний, имеют доходность покупки и удержания по полной выборке, которая превышает накопленную доходность к одномесячным казначейским векселям США за согласованные временные горизонты.

В то время как доходность стратегии  купи-и-держи проста для интерпретации и представляет собой результаты жизнеспособной торговой стратегии, которой могут следовать некоторые инвесторы, они не измеряют совокупный опыт фондовых инвесторов. Поскольку торговля на вторичном рынке всегда является нулевой суммой для покупателя и продавца, инвесторы в совокупности не реинвестируют дивиденды через торговлю на вторичном рынке. Кроме того, инвесторы в совокупности финансируют новые выпуски акций и получают доходы от выкупа акций. Поэтому мы также измеряем прибыль для акционеров, которая включает чистые выпуски акций и дивиденды, без реинвестирования в акции. Этот показатель совокупного дохода упоминается (например, Dichev, 2007) как «средневзвешенный по доллару» доход и рассчитывается как внутренняя норма доходности (IRR) денежных потоков, уплаченных или полученных инвесторами в совокупности. Мы находим, что средневзвешенная по доллару доходность превышает доход по казначейским векселям за согласованный временной горизонт для еще меньшей доли акций, 39,1% в глобальном масштабе и 37,5% для неамериканских акций.

Вывод о том, что большинство акций не соответствуют казначейским векселям США, не противоречит доказательствам (см., Например, Dimson, Marsh and Staunton, 2002), что доходность на широких фондовых рынках легко превосходит доходность казначейских инструментов. Мы документируем среднюю доходность покупки и удержания между акциями в нашей глобальной выборке: 0,96% на месячном горизонте, 14,11% на годовом горизонте, 95,62% на горизонте десятилетия и 260,42% для полного периода выборки, каждая из которых значительно превышает доходность казначейских векселей на согласованном горизонте. Действительно, по нашим расчетам, акции, торгуемые на публичных мировых рынках, принесли акционерному капиталу более 44,7 трлн долларов США в течение периода выборки в двадцать девять лет, превысив результаты, которые были бы выше, если бы инвестированный капитал заработал казначейский вексель США. Различие между положительной премией доходности (сверх казначейских векселей) для всех фондовых рынков и отрицательной премией для большинства индивидуальных доходностей акций обусловлено сильным положительным перекосом в доходах отдельных акций, особенно на более длинных горизонтах. Проще говоря, положительная средняя избыточная доходность для широкого фондового рынка обусловлена ​​очень большой доходностью относительно небольшого количества акций, а не положительной избыточной доходностью для типичных акций.

Чтобы дополнительно оценить важность положительной асимметрии в распределении глобальных доходностей акций, мы оцениваем степень, в которой сосредоточено создание богатства фондового рынка. Для этого мы измеряем создание богатства для каждой акции как разницу между стоимостью в долларах США в декабре 2018 года фактических инвестиций инвесторов в акции и стоимостью, которая была бы получена, если бы те же самые капитальные вложения принесли месячный доход по казначейским обязательствам США. Суммируя результат 61 100 компаний, которые выпустили обыкновенные акции, содержащиеся в выборке с января 1990 года по декабрь 2018 года, мы рассчитываем чистое создание богатства глобального фондового рынка в размере 44,74 триллиона долларов США, измеренное по состоянию на декабрь 2018 года. Сосредоточив внимание только на 23 905 фирмах с положительным созданием стоимости, мы рассчитываем, что валовое богатство фондового рынка составит 66,57 триллиона долларов США. То есть большинство (37 195, или 60,9%) фирм генерировали отрицательное благосостояние для своих инвесторов, уменьшая богатство полной выборки на 21,83 трлн долларов США.

Мы показываем, что на пять фирм (0,008% от общего числа) с наибольшим созданием богатства в период с января 1990 года по декабрь 2018 года (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet и Exxon Mobile) приходилось 8,27% мирового создания чистых активов и 5,56 % мирового валового накопления. На 306 фирм с наилучшими показателями (0,5% от общего числа) пришлось 73,03% мирового чистого создания богатства и 49,08% глобального валового создания капитала. На долю наиболее успешных 811 фирм (1,33% от общего числа) приходилось все чистое создание глобального богатства и 67,20% валового глобального создания богатства.

Бессембиндер (2018) изучил данные из базы данных CRSP (которая фокусируется на фондовых рынках США), относящуюся к периоду с 1926 по 2016 год, в которой документально подтверждено, что большинство обыкновенных акций, торгуемых в США, давали долгосрочные доходы от покупки и удержания меньше, чем доход от казначейских векселей, и показано, что создание богатства среди обыкновенных акций США достаточно концентрировано.

Подробнее об этом исследовании читайте здесь УРОК СТОЛЕТИЯ: БОЛЬШИНСТВО АКЦИЙ НЕ МОГУТ ПРЕВЗОЙТИ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

За исключением Norang и Agustsson (2018), магистерской диссертации, сфокусированной на норвежских акциях, исследователи, насколько нам известно, не оценили, насколько ключевые результаты его исследования верны для неамериканских фондовых рынков. Здесь мы показываем, что результаты Бессембиндера не ориентированы на США и, на самом деле, сильнее за пределами США. Данная выборка включает 44 476 неамериканских акций за период с 1990 по 2018 годы. Из них только 39,3% генерируют доходы от покупки и удержания, измеренные в долларах США, которые превышают месячный доход по казначейским обязательствам США за согласованные горизонты. Доходы от покупки и удержания акций, выпущенных за пределами США, чаще (40,0%) превосходят казначейские обязательства США по сравнению с акциями развивающихся рынков (37,6%). Процент акций с доходностью «купи-и-держи», превышающей месячные казначейские векселя США, составляет более пятидесяти только в семи из 42 стран выборки.

За пределами США на 111 (0,25% от общего числа) фирм с наибольшей эффективностью приходилось 34,18% валового накопления и более двух третей (69,20%) чистых активов. На 221 наиболее эффективную неамериканскую фирму (0,50% от общего числа) пришлось 46,32% валового накопления неамериканских активов и более девяти десятых (93,79%) чистых неамериканских активов. На 441 неамериканских фирм с наибольшей эффективностью (1% от общего числа) пришлось 59,94% брутто и 121,37% создания чистых активов неамериканскими фирмами. Таким образом, менее одного процента неамериканских фирм в выборке приходилось на все чистое создание фондового рынка за пределами США в период с января 1990 по декабрь 2018 года.

Мы эмпирически оцениваем детерминанты межстрановых различий в доле акций, которые превосходят казначейские обязательства США, и в той степени, в которой создание богатства сосредоточено в относительно небольшом количестве акций. Возможно, что удивительно, степень, в которой ежемесячная доходность отдельных акций в стране искажена, имеет ограниченную объяснительную силу для этих результатов. Скорее, среднее стандартное отклонение месячной доходности отдельных акций в стране имеет значительную объяснительную силу. Более высокая волатильность доходности акций связана с меньшей долей акций, превосходящих казначейские векселя, и большей концентрацией создания богатства. Эти результаты согласуются с моделированием, о котором сообщают Бессембиндер (2018) и теоретическими предсказаниями Фараго и Хьялмарссона (2019), что положительная асимметрия доходности акций по длинному горизонту в первую очередь связана с эффектами сложения, и что асимметрия по длинному горизонту будет больше, если доход от короткого горизонта более изменчив.

Результаты, представленные здесь, важны с разных точек зрения. В большинстве эмпирических анализов фондовых рынков рассматриваются безусловные или (с использованием регрессионных спецификаций) условные арифметические средства доходности, измеренные по коротким (например, ежемесячным) горизонтам. Однако инвестиционные горизонты отдельных лиц или управляющих фондами (в частности, пенсионными фондами) могут длиться десятилетиями и различаться у разных инвесторов. Полученные результаты показывают, что свойства доходности акций, составленные на длинных горизонтах, существенно отличаются от свойств доходности на коротких горизонтах, особенно в отношении степени асимметрии доходности и доли доходностей, которые превышают различные бенчмарки. Эти результаты еще более выражены для неамериканских компаний по сравнению с американскими акциями. Инвесторы могут рационально предпочесть положительную асимметрию, которая присутствует в сложных доходах, но скрыта за фокусом на краткосрочных доходах.

Результаты также поднимают вопросы, касающиеся оценки работы портфеля и инвестиционного менеджера. Двумя часто используемыми мерами являются версии альфа Дженсена и коэффициент Шарпа, обычно реализуемые с использованием ежемесячной прибыли. Первый является условным арифметическим средним, а второй – отношением среднего арифметической доходности к дисперсии. Таким образом, ни один из них не учитывает тот факт, что средняя арифметическая доходность, наблюдаемая для данной выборки, завышает результаты для инвесторов «купи-и-держи» (поскольку для любой данной акции или портфеля она превышает геометрическое среднее, которое при сложении дает фактическую купи-и-держи доходность в том же образце) или эмпирический факт, что доходность акций положительно искажена, особенно на более длинных горизонтах.

Результаты также имеют отношение к дискуссии об активном выборе акций против пассивного владения широко диверсифицированными фондовыми индексами. Полученные результаты показывают, что богатство, созданное инвестициями на фондовом рынке, в значительной степени связано с положительными результатами относительно небольшого количества акций. Для тех инвесторов, у которых нет сравнительного преимущества в определении нескольких акций, которые создадут наибольшее благосостояние (или в выборе менеджера, способного сделать это) и без существенного предпочтения положительной асимметрии, результаты усиливают желательность инвестирования в широкие пассивный индекс. С другой стороны, для (предположительно нескольких) инвесторов с соответствующим сравнительным преимуществом результаты подчеркивают степень, в которой успешный выбор акций может увеличить благосостояние.

Наконец, вывод о том, что создание чистых активов за двадцать девять лет сконцентрировано только в 1,3% фирм (менее одного процента фирм за пределами США), представляет собой проблему для теоретиков рынка капитала и промышленных организаций. Могут ли существующие модели динамики фирмы описать процессы, включая появление, рост, слияния, конкуренцию и неудачу, и объяснить наблюдаемую степень концентрации в создании материальных благ или требуются новые модели?

  1. Выводы

Предыдущая работа, посвященная асимметрии доходности акций, в основном изучала рынки США. Здесь мы изучаем данные о совокупной доходности почти 62 000 глобальных обыкновенных акций, обращающихся на публичных рынках в период с 1990 по 2018 годы. Мы обнаружили, что только 40,5% глобальных обыкновенных акций, в том числе 43,7% акций США и 39,3% акций неамериканских компаний, имеют доходность покупки и удержания по полной выборке, которая превышает совокупную доходность к одномесячным казначейским векселям США по сравнению с сопоставимыми горизонты времени. Мы также рассматриваем «средневзвешенную по доллару» доходность, которая учитывает, что инвесторы в совокупности не реинвестируют дивиденды, а получают выгоду от выпушенных акций.

Мы находим, что средневзвешенная по доллару доходность превышает доход по казначейским векселям за согласованный временной горизонт для еще меньшей доли акций, 39,1% в глобальном масштабе и 37,5% для неамериканских акций.

Мы подсчитали, что акции, торгуемые на публичных мировых рынках, принесли акционерам более 44,7 триллионов долларов США за период выборки, который мы изучаем в течение двадцати девяти лет. Ориентируясь только на компании с положительной прибавочной стоимостью, мы рассчитываем, что валовой доход на фондовом рынке составит 66,57 трлн долларов США. Тем не менее, создание богатства является высоко концентрированным. Мы находим, что на пять фирм (0,008% от общего количества) с наибольшим созданием богатства в период с января 1990 года по декабрь 2018 года приходилось 8,27% мирового создания чистых активов и 5,56% глобального создания материальных благ. На долю наиболее эффективных 811 фирм (1,33% от общего числа) приходилось все чистое создание глобального богатства и 67,20% валового глобального создания богатства.

Глобальная выборка, таким образом, предоставляет еще более убедительные доказательства того, что создание богатства на фондовом рынке сконцентрировано в нескольких наиболее эффективных акциях по сравнению с исследованием доходности акций США, проведенным Бессембиндером (2018). За пределами США на 441 наиболее эффективных фирм (1% от общего числа) приходилось 59,94% брутто и 121,37% создания чистых активов неамериканскими фирмами. То есть менее одного процента неамериканских фирм в выборке приходилось на все чистое создание фондового рынка за пределами США в период с января 1990 года по декабрь 2018 года.

Мы эмпирически оцениваем детерминанты межстрановых различий в доле акций, которые превосходят казначейские обязательства США, и в той степени, в которой создание богатства сосредоточено в относительно небольшом количестве акций. Мы находим, что более высокая волатильность доходности акций связана с более низкой долей акций, превосходящей казначейские векселя, и большей концентрацией создания богатства, результаты, которые согласуются с моделированием, о котором сообщают Бессембиндер (2018) и теоретическими предсказаниями Фараго и Хьялмарссона (2019).

Результаты, представленные здесь, важны с разных точек зрения. В большинстве эмпирических анализов фондовых рынков рассматриваются безусловные или (с использованием регрессионных спецификаций) условные арифметические средства доходности, измеренные по коротким (например, ежемесячным) горизонтам. Однако инвестиционные горизонты отдельных лиц или управляющих фондами (в частности, пенсионных фондов) могут простираться на десятилетия. Таким образом, результаты поднимают вопросы, касающиеся оценки работы портфеля и инвестиционного менеджера. Двумя часто используемыми мерами являются версии альфа Дженсена и коэффициент Шарпа, обычно реализуемые с использованием ежемесячной прибыли. Первый является условным арифметическим средним, а второй – отношением среднего арифметической доходности к дисперсии. Таким образом, ни один из них не учитывает тот факт, что для любого заданного временного ряда доходностей среднее арифметическая доходность завышает результат для инвестора купи-и-держи (поскольку для любой данной выборки он превышает среднее геометрическое, которое при сложении дает прибыли при стратегии купи-и-держи) или эмпирический факт, что доходность акций положительно искажена, особенно на более длинных горизонтах.

Результат того, что богатство, созданное инвестициями на фондовом рынке, во многом связано с положительными результатами относительно небольшого количества акций, имеет отношение к дискуссии об активном выборе акций по сравнению с пассивным хранением широко диверсифицированных фондовых индексов.

Для тех инвесторов, у которых нет сравнительного преимущества в выявлении тех немногих акций, которые создадут наибольшее благосостояние (или в выборе менеджера, способного сделать это) и без существенного предпочтения положительной асимметрии, результаты усиливают желательность пассивной индексации. С другой стороны, для (предположительно нескольких) инвесторов с соответствующим сравнительным преимуществом результаты подчеркивают степень, в которой успешный выбор акций может увеличить благосостояние. Наконец, полученные данные поднимают вопрос о том, могут ли существующие модели описать процессы в компаниях: открытие, роста, слияния, конкуренции и банкротства в фирме и объяснить наблюдаемую степень концентрации в создании материальных благ или требуются ли новые модели.

Добавить комментарий